高雄信貸房貸新店區信貸債市演進兩種可能 關鍵看穩增長效果
李奇霖
資本外流壓力加大，尤其在8·11中間價匯率改革後，市場資金利率運行中樞上瞭一個臺階。資本外流從理論上來說對債券市場是利空的，為什麼在資本外流加速階段債券市場(尤其是長端利率債)還能大漲呢？
資本外流不一定利空債券
人民幣NDF(無本金交割遠期外匯交易)所隱含的升貶值預期是外匯占款同步指標，外匯占款為負期間往往與人民幣匯率貶值預期增強相對應，我們重點考察這幾個時間段的利率走勢。2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2012年10月-2012年11月、2013年6月-2013年7月、2014年6月-2014年8月、2014年 12月、2015年 1月-2015年3月及2015年6月，這八個時間段內，存在強烈的人民幣貶值預期，新增外匯占款由正轉負。
事實上，在人民幣匯率貶值預期強烈，外匯占款大幅流出的幾個階段，10年期國開債收益率漲跌互現，並未體現出明顯的趨勢。有意思的是，人民幣貶值預期強，收益率下行的時候，曲線多表現為牛市平坦化特征，而在收益率上行的時期，曲線多表現的是熊市陡峭化特征。
如果將資本外流較嚴重的八個時間段分類，可以看到2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2014年6月-2014年8月、2014年12月、2015年1月-2015年3月屬於經濟總需求階段下，人民幣貶值預期增強的階段，但資金流出並未導致長端利率向下；而2012年10月-2012年11月、2013年6月-2013年7月、及2015年6月屬於實體經濟處於加杠桿階段，人民幣貶值預期增強對長端利率形成明顯打壓，表現出熊陡的特征。
不難發現，如果人民幣貶值預期增強外匯占款流出對應的是資產價格處於下行，實體經濟總需求是收縮期，那麼債券市場是上漲的，符合基本面的特征，外匯占款對流動性的壓力在收益率曲線上會體現為牛市平坦化；如果人民幣貶值預期增強外匯占款流出對應的是外生沖擊，實體處於加杠桿的狀況，那麼債券市場是下跌的，流動性壓力+實體對長期流動性需求上升會導致長端利率加速上行，收益率曲線會呈現出熊市陡峭化特征。
因此，如果將上述分析沿用到匯率中間價改導致人民幣貶值預期增強和資本持續外流是否會利空債券的判斷上，還是需要以經濟總需求為核心結合起來看。
金融危機後的外匯占款形成機制
為什麼會存在這樣的一個規律，解釋這問題需要我們從金融危機後外匯占款形成機制入手。
從國際來看，發達國傢在金融危機前，居民部門普遍加杠桿。以美國為例，2001年美國居民部門信貸市場未償債務率從2001年71%上升至93%，而美國居民部門加杠桿成為我們的外需增長的源泉，2001-2007年期間，我們出口持續保持在30%左右的增速增長，貿易順差占GDP的比例從不到2%增長至7.5%。我們作為世界加工廠向其輸出產品，並換回美元，在強制結售匯制度下，這部分美元成為瞭我們的外匯儲備，也就是說，在金融危機前，我們的外匯儲備來源以產品貿易為主。
金融危機後，最大的不同在於發達國傢居民部門開始去杠桿。仍然以美國為例，美國居民部門信貸市場未償債務率從2007年高點93%下降至79%，也就是說美國不再為中國繼續提供外需瞭。這期間中國的出口增長率隻能維持在6%左右。如果剔除掉金融危機後虛假貿易的部分，根據社科院吳海英的測算，2012-2013年的實際出口增速可能隻有2-3%。
此外，金融危機後，配合美國居民部門去杠桿期間，美聯儲還采取瞭量化寬的措施。但由於去杠桿是還錢的過程，美國國內總需求不強，所以美聯儲QE釋放的流動性大量囤積於金融體系，從美聯儲資產負債表上看，4.5萬億美元的美聯儲總資產中3.8萬億是以美國銀行賬戶超額準備金存在的。那麼利率是貨幣的價格，在經濟弱需求但貨幣供給極度充裕的背景下，美元就變得很便宜，利率也就降至瞭0附近。
而不同的是中國在金融危機後加瞭杠桿。金融危機前外需是出口、內需是房地產基建，出口在金融危機前面臨的環境是發達國傢外需旺、匯率低估、WTO[微博]的制度紅利，金融危機後是發達國傢外部需求弱、匯率升值和普遍的貿易保護主義。因此，正如前文所述，近年來，中國外需增速是持續下行的。外需不行，在穩增長的要求之下，自然得強化內需，也就是要靠房地產基建，這也正是我們推出4萬億刺激計劃和後續不斷穩增長的原因。
這種增長模式依靠的是大規模信用創造和融資，而且基建地產的擴張也帶動瞭相關產業鏈的擴張，這些都產生瞭融資需求。中美兩國在應對危機的措施上是完全不同的。一個是去杠桿和貨幣寬松，一個是加杠桿和貨幣中性甚至偏緊。對美元持有人來說，美元利率幾乎是0，願意提供美元供給，而中國有源源不斷的融資需求，供需兩旺的結果就是美元流動性被創造瞭出來。根據信用創造理論，一筆貸款就創造瞭一筆存款，美元流動性被創造的直觀指標是在存款準備金率幾無變化的情況下，美元存款準備金從300多億美元暴升至1600多億美元。
但美元流動性無法直接購置國內人民幣資產，因此需要將美元結售匯，銀行再將這筆美元結售匯給央行[微博]成為央行外匯儲備，而美元持有人手裡就有瞭人民幣存款，這個過程外匯占款就是不斷流入的過程。
這意味著，首先，金融危機後，國內貿易順差可能不是決定外匯占款的核心因素，外匯占款多寡反映的可能的資產配置行為，由人民幣資臺中支票借款產相對收益率決定。其次，在外部宏觀經濟環境穩定的前提下，即不發生重大事件導致避險需求脈沖式上升時，資產價格處於上升實體經濟加杠桿時等寬信用行為會提升人民幣資產收益率，進而驅動人民幣升值預期增強和外匯占款上升。相反，當資產價格處於下降實體經濟總需求收縮時會提升人民幣資產的風險溢價，進而引發人民幣貶值預期增強和外匯占款下降。
人民幣貶值預期增強外匯占款流出對應的可能是兩種情形，一種是內生的，源於國內經濟調整的壓力：資產價格處於下行期，實體經濟總需求是收縮的，人民幣資產風險溢價上升，導致外匯占款流出；另外一種是外生的，源於境外：資產價格處於上升期，實體總需求也是擴張的，但因為海外突發事件沖擊(比如地緣政治、歐債危機等)，導致人民幣貶值預期增強，外匯占款大幅下降。
後續債券市場會怎樣演進？
債市大漲的核心原因還是因為經濟總需求羸弱、資產價格調整和實體缺資產，而這個原因也同樣是人民幣匯率有貶值壓力，資本外流的原因之一。因此，如果以經濟總需求為綱，那麼資本外流在這次也不會阻礙債券市場大漲的步伐。
實體缺資產主要體現在以下兩個方面：傳統增長路徑在實體層面依靠的是大規模信用創造和融資，而且基建地產也帶動瞭相關產業鏈產能擴張，都產生瞭融資需求，這種融資需求在金融層面產生瞭高收益低風險(融資方有顯隱性擔保)債權和非標資產。當傳統增長路徑受到沖擊，實體層面可提供的高收益資產開始減少，融資需求下降在實體層面能創造的高收益資產也開始減少瞭。
從金融層面看，股市上漲對資金分流效應在減弱。高收益非標資產收益缺失，資金進入股市，牛市的財富效應本身就分流瞭社會資金，並在金融層面產生瞭新的高收益資產，包括兩融受益權、結構化產品和打新基金等。後續股市大幅震蕩產生瞭資金避險需求，並且對財富效應產生瞭一定的沖擊，實際上8月和9月房地產銷售並不盡如人意，後續經濟增長不確定性也在加大。而且，股市大幅震蕩的背後是杠桿資金的清理，過去高固定收益的結構化理財產品供給也因此收縮。此外，約2萬億元規模打新基金在IPO暫停後也需要尋找再投資的途徑。
那麼，後續市平鎮信貸2順位房貸銀行年息怎麼貸款比較會過件場會如何演進呢？可能會有兩種可能。
情形一：在保“7”壓力之下後續有穩增長和穩地產出臺，收益率走向牛市陡峭化。當然，穩增長也會與貨幣寬松對應，以壓低利率防范財政的擠出效應，後續長端能否再度下行取決於穩增長政策的效果。
情形二：政策保持目前格局不懂，收益率會繼續牛平甚至倒掛。在央行對中間價調控能力減弱的背景下，匯率對利率的影響無疑是增強的，而外匯占款和匯率貶值預期能否企穩取決於人民幣資產的賺錢效應。如果沒有好的穩增長和穩資產價格措施出臺，或者說出臺瞭仍對沖不瞭經濟下行壓力，那麼長端仍然有避險配置價值，但資金面中樞仍然易上難下。後續需觀察信用債去杠桿對長端利率債產生的流動性沖擊。
(作者系民生證券研究院固定收益組負責人)
新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/jrxw/20151010/153023438741.shtml
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